結構市政園林意在增進提速,結構設計意在提高壁壘:市政園林單體訂單規模多在億元以上,而地產園林單體訂單規模多在5 萬萬以下,參與市政園林可迅速提高項目經理和營銷人員的人均產值,讓公司更為輕松的實現高速增進;設計是產業鏈中壁壘最高的環節,公司收購貝爾高林意在占領競爭制高點。

投入周期與下游投資意愿周期錯配拖累2012 年業績:公司2011 年招聘的員工人數翻番,貝爾高林的收購導致財政用度激增(支出現金6 億港幣),而2012 年地產調控導致天下地產新開工面積下滑7.2%(截至11 月30 日),加上市政園林項目希望低于預期導致收入只有30%左右增進,產出與投入在周期上的錯配拖累凈利潤增速。

地產新開工轉暖,市政項目陸續開工,最壞的時候已經過去:地產園林方面,我們用新開工作為下游投資意愿的景氣權衡指標。1-11 月地產銷售額同比增進9.1%,資金來源同比增進14.1%,至11 月尾庫存去化月份為10.8 月(高點時為12.5 月),由于銷售改善使得庫存壓力緩解以及開發商資金狀態好轉,11 月新開工由-6.4%提升至7.1%,預計將來新開工將逐步回升。市政園林方面,受政府換屆、征地拆遷等因素影響,11 年中標的17 億聊城項目遲遲未落實成條約。而在2013 年,我們預計6.5 億山東勝偉承接的項目、3.88 億與鐵漢團結中標的項目、與廣州修建簽的1.89 億的項目、聊城項目等會開始孝順業績。

維持增持評級:我們將12、13 年盈利展望由年中時候的0.97/1.43 元下調至0.80/1.12 元,對應的增速由35%/47%調整至11%/40%,現在對應pe 為28.4x和20.3x,下調的重要緣故原因在于今年市政園林希望低于當時的預期等,考慮到將來一段時間地產新開工呈升溫趨勢以及對市政園林的投入逐漸進入收獲期,而業績基數又比較低,維持增持評級。